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        維特偶IPO深度透視:多種異常指向財務報表可靠性不足!

        2022-03-03 10:31:50   來源:估值之家  作者: 

        摘要:3月3日,深圳市唯特偶新材料股份有限公司(簡稱“唯特偶”)將接受深交所創業板上市委員會審核。

        3月3日,深圳市唯特偶新材料股份有限公司(簡稱“唯特偶”)將接受深交所創業板上市委員會審核。

        表面上看,維特偶的資產、凈資產、營業收入、凈利潤均呈現出一條漂亮的持續向上曲線。

        但實際上,唯特偶的資產結構卻呈現出一種畸形的特征:應收賬款、應收票據、應收款項融資等信用資產占比高達60%,貨幣資金捉襟見肘且受限比例較大,手握全是商票,主要資產全被抵押……

        從宏觀視角來看,維特偶這種畸形的資產結構與其上下游產業鏈特征、及其宣稱的行業龍頭地位非常之不匹配。

        維特偶主要產品為錫膏、助焊劑,國內產銷量排名分別為第一、第二,上游可選供應商和下游目標客戶均非常之分散,這種產業鏈地位及規模優勢理應表現出現金流強勁的特征,但結果卻恰恰相反!

        從微觀視角來看,維特偶的營收增速遠超行業產量增速、且各期收現比均小于1,多家經銷商客戶由前員工控制且彼此商號近似,各期均存在大量的現金交易、第三方回款及個人卡代收貨款的情形,重要供應商由旗下員工創立于日本、且其他同類供應商拒絕提供可比數據,用電量與產量及營收的波動幅度差異較大,貨幣資金捉襟見肘、資本支出能力不足卻持續大額現金分紅……

        這些微觀層面的異常,均指向了財務報表的可靠性問題,即維特偶存在通過操縱可疑客戶虛增營業收入的可能,也存在通過操縱關聯供應商轉嫁營業成本的可能,進而存在對凈利潤形成最終操縱的可能!

        而一切對收入、成本、費用的操縱,最終會造成資產負債表的“虛胖”,這可能就是導致維特偶資產結構“畸形”且背離其產業鏈地位及優勢的根本原因。

        此外,估值之家發現,維特偶創業板IPO還存在多個硬傷。

        比如,子公司維佳化工屬于高污染行業,而且環保投入相對不足。

        再比如,研發人員薪酬歸集存在事實性錯誤,直接材料投入費用歸集是否合理也需要進一步核查或解釋。

        還比如,募投項目“微電子焊接材料產能擴建項目”中用于購買機器設備的投入相當于現有機器設備原值的5.3倍,募投項目達產后的產能消化可能存在嚴重問題!

        多種異常指向財務報表可靠性不足

        維特偶主營業務為微電子焊接材料的研發、生產及銷售,主要產品包括錫膏、焊錫絲、焊錫條等微電子焊接材料以及助焊劑、清洗劑等輔助焊接材料,其中微電子焊接材料收入各期占比均在80%以上。

        2018、2019、2020、2021上半年,維特偶分別實現營業收入4.67億元、5.18億元、5.91億元、3.5億元,分別實現凈利潤4100萬元、5416萬元、6524萬元、3701萬元。

        2019、2020年,維特偶營業收入同比增幅分別為10.92%、14%,微電子焊接材料業務收入同比增幅分別為11.58%、12.23%,遠高于我國電子錫焊料產量2019年1.90%的增長速度(數據來源于維特偶審核問詢函)。

        對此,維特偶解釋稱,“公司主要的上市公司客戶報告期內業務呈現持續增長態勢,最近三年平均的收入復合增速為 10.10%,與公司最近三年 12.46%的復合增速較為接近?!?/p>

        其中,維特偶列舉的“主要的上市公司客戶”包括富士康、中興通訊、格力電器、四川長虹等大型電子或通信制造業公司,這些公司的原材料中“錫膏”等電子錫焊料占比非常小。

        據此,維特偶根據大型客戶的營收增長率來證明自身營收增長率的合理性顯然不靠譜。

        事實上,維特偶各期的營業收入均低于其銷售商品、提供勞務收到的現金,即各期收現比(銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入)均小于1,詳見下表:

        由表可見,報告期內,維特偶的收現比大致呈現出快速下降的趨勢,由于營業收入為不含稅指標,在進行含稅處理后可以發現,維特

        偶各期的營業收入的現金含量變得越來越差!

        與此相對應的是,維特偶應收賬款、應收票據、應收款項融資三項應收科目余額報告期內呈現出迅猛增長的趨勢,2018、2019、2020、2021上半年,三項應收科目合計金額分別為1.88億元、2.2億元、2.86億元、2.83億元,占當期總資產比重分別為49%、55%、60%、58%。

        通常而言,應收科目的本質是延期收款、滾動收款,長期來看一家企業的收現比大于等于1才是合理的,但維特偶報告期內收現比卻持續低于1、且呈現出快速惡化的趨勢,這顯然是不正常的!

        這種異常在一定程度上意味著企業有可能虛增了營業收入。為了驗證這種可能性,我們來看一看維特偶下游客戶的數量及結構。

        據招股書披露,“公司生產的微電子焊接材料下游應用領域廣泛,客戶數量眾多,報告期內公司各年度交易的客戶超過上千家?!?/p>

        下游客戶超千家,且前五大客戶收入占比各期均不超過20%,這說明維特偶的下游客戶非常之分散,保薦機構的函證及走訪核查難度也將非常之大。

        據維特偶審核問詢函回復信息顯示,監管機構現場檢查發現保薦機構對發行人客戶的核查存在“客戶走訪不規范、客戶簽收單據核查不充分”等問題,甚至存在“部分確認函未蓋章僅由被訪談人員簽字,存在個別非被訪談人員簽字的情況,從而導致確認函效力不足?!?/p>

        這種走過場式的核查程序,令維特偶的收入真實性難以得到有效確認。

        值得注意的是,在維特偶的眾多客戶中,有4家經銷商客戶與維特偶的商號類似,且報告期內交易頻繁,詳見下表:

        其中,維佳海象與維特偶旗下全資子公司維佳化工商號極其相似,而且維佳海象先是“搶注”了“維佳化工”的商標、之后又將該商標轉讓給了維特偶。

        在如此“巧合”的現實面前,維特偶居然辯稱維佳海象是“熟識公司高管,后成為公司經銷商”,稱與其不存在任何關聯關系!

        從商業常識判斷,經銷商基于商業利益及合作可持續性的考慮,通常不可能、也不敢去“搶注”上游廠家的商標。

        據此,維佳海象極有可能被維特偶實質性控制!

        深圳市唯創興電子材料有限公司、深圳市唯銘新材料有限公司與維特偶商號也較為近似,而且均為維特偶前員工創立。對此,維特偶一概否認與之存在關聯關系。

        此外,維特偶報告期內存在大量且持續的現金交易、第三方回款及個人卡代收貨款的情形。

        其中,報告期內現金收款金額為584.98萬元、357.85萬元及155.29 萬元;第三方回款的分別為148.98萬元、193.32萬元及 447.79萬元;個人卡代收貨款的金額分別為242.86萬元、176.68萬元和25.16萬元。

        詭異的是,各期發生現金收款的前五大客戶均為企業,尤其在2018、2019年每家企業客戶動輒向維特偶支付數十萬元的現金貨款,而且維特偶均一概否認與這些企業之間存在任何的關聯關系,這非常之不正常!

        在銀行轉賬、支票付款等支付手段高度發達的時代,一家企業與多家客戶頻繁發生大額現金交易本身就是一件匪夷所思的事情!

        此外,我們還可以從用電量指標與產量指標的匹配度來觀測維特偶的收入真實性問題。

        估值之家發現,維特偶2019年用電量為86.47 萬度,較2018年的84.23萬度僅增長2.66%;2019年錫膏產量同比增長11.65%,焊錫條產量同比增長15.98%,焊錫絲產量同比增長5.93%,助焊劑產量同比增長13.74%,清洗劑產量同比增長4.89%;2019年營業收入同比增長10.92%。

        可見,2019年維特偶所有產品的產量增幅均顯著高于用電量增幅,而且營業收入的增幅也要顯著高于用電量增幅。

        對此,維特偶辯稱“不一致的主要原因為公司輔助生產設備用電與公司產量沒有對應關系”。

        維特偶所稱的“輔助生產設備”包括安全生產通風設備、處理廢氣環保設備、屋頂降溫噴淋設備及動力設備,主要起到通風、控溫、環保安全等作用。

        通常而言,工廠只有在生產的時候才會用到上述通風等輔助生產設備,停工時則不會用到。據此,維特偶所辯稱的輔助生產設備的用電量與產量沒有對應關系或無直接關系可能是站不住腳的。

        此外,我們還可以從危險廢物第三方處理費、第三方環境檢測費、環保咨詢服務費等第三方處理費來觀察維特偶產量的真實性。

        2019年維特偶環保投入中的第三方處理費為14.35萬元,較2018年的14.52萬元略有下降。

        通常而言,產量與危廢物處理費等第三方處理費匹配度較高,2019年維特偶產量顯著增長但第三方處理費卻略有下降,兩者波動方向相反需要引起高度關注。

        從成本角度來看,維特偶也存在操縱關聯供應商進而轉嫁營業成本的可能。

        交易所審核問詢函顯示,維特偶報告期內持續向旗下研發部員工山口敏在日本設立的YM公司進行化工材料大額采購,采購金額合計超3000萬元。

        YM公司的收入結構中來自維特偶的采購占比高達90%以上,YM公司在各期的凈利潤僅在4萬元至7萬元區間小幅波動,YM 公司代理唯特偶采購化工原材料業務的毛利率分別為12.36%、6.16%、7.37%和 7.40%。

        可見,YM公司的主要業務就是代理維特偶的采購化工原材料業務,這家公司基本不掙錢,毛利率很低且呈現出下滑的趨勢。

        對此,審核問詢函要求保薦機構“結合其他經銷商經銷同類產品毛利率情況、YM 公司向其他客戶經銷該產品毛利率情況進一步說明發行人與 YM 公司關聯交易公允性”。

        但保薦機構的回復卻是,“雖然公司多次向深圳宏碩、金騰龍等國內的經銷商溝通,希望取得其相關產品的毛利率的數據,但由于涉及其核心商業秘密,截至本問詢函回復出具日,公司仍未能獲得相關數據,因此公司無法直接比較 YM 公司與其他經銷商銷售同類產品的毛利率情況”。

        但根據保薦機構披露的維特偶向深圳宏碩、金騰龍采購的同類產品報價與向YM公司采購的同類產品均價的對比可以發現,維特偶向YM公司的采購均價均顯著低于深圳宏碩、金騰龍采購的同類產品報價!

        面對這樣一家產品價格低、不為掙錢、由員工控制、主要為自己服務的貿易型供應商,維特偶很難洗脫轉嫁營業成本的嫌疑!

        以上收入的可靠性問題、營業成本的可靠性問題,最終會反映在凈利潤與經營現金流凈額的匹配性問題上。

        各報告期,除2018年之外,維特偶的經營現金流凈額均低于凈利潤,凈現比(經營現金流凈額/凈利潤)均小于1,甚至2021上半年經營現金流凈額出現了負值,詳見下表:

        必要性、恰當性不足的大額現金分紅

        報告期內,維特偶的貨幣現金僅在2000萬元至5000萬元之間波動,而且受限資金占比較大,詳見下表:

        由表可見,其他貨幣資金均為受限資金,各期的銀行存款僅在1498萬元至3684萬元之間波動。

        與此同時,維特偶的短期借款各期末的余額分別為3000萬元、2000萬元、1500萬元、4936萬元,除2020年末之外,其他各期末短期借款金額均大于或等于銀行存款余額。

        此外,各報告期,維特偶為獲取銀行貸款,應收賬款、固定資產等主要資產均進行了質押或抵押。

        也就是說,一旦應收賬款回款出現困難,維特偶將面臨極大的流動性危機。

        為此,維特偶被迫過起了“節衣縮食”的日子。

        報告期內,維特偶購置固定資產、無形資產和其他長期資產的資本支出均顯著低于固定資產等折舊金額,詳見下表:

        資本支出能力的不足,也導致了維特偶報告期內的固定資產凈值由2018年末的7775萬元一路下降至2021上半年末的6223萬元。

        異常的是,在流動性如此緊張的情況下,維特偶寧愿“節衣縮食”,也要持續大額現金分紅,恰當性顯得不足,與其自身財務狀況的匹配度也較差。

        報告期內,維特偶實施現金分紅款分別為1319萬元、3079萬元、3518萬元和3079萬元。

        其中,實際控制人廖高兵、陳運華及其控制的利樂緣共計實際收到780萬元、1820萬元、2080萬元、1892萬元的分紅款,詳見下表:

        鑒于上述分紅具有大額且持續的特征,交易所審核問詢函曾要求保薦機構核查實控人是否利用分紅款進行體外資金循環。

        據保薦機構對實控人及其控制企業的銀行賬戶的核查結論顯示,上述實際所得分紅款大部分均用于“投資理財支出”,但保薦機構未能進一步披露“投資理財支出”的資金流向明細。

        而沒有“投資理財支出”的資金流向明細的披露,維特偶就無法洗脫利用分紅款進行體外資金循環的嫌疑。

        此外,由于實控人將分紅款主要用于“投資理財支出”,生活支出等必要支出較少,因此也凸顯了報告期內持續大額分紅的必要性也顯得不足。

        子公司屬于重污染行業、環保投入相對不足

        維特偶全資子公司維佳化工主要從事助焊劑、清洗劑等輔助焊接材料的生產,其中部分助焊劑、清洗劑等屬于危險化學品,

        交易所審核問詢函顯示,“根據 2013 年 12 月 18 日環保部《企業環境信用評價辦法(試行)》(環發〔2013〕150 號),惠州惠陽生產基地(維佳化工)所屬化工行業,符合該辦法第三條第三款規定的 16 類重污染行業范疇?!?/p>

        對此,維特偶解釋稱,“雖然子公司維佳化工由于所處行業為化工行業,因此從行業屬性上被認定為高污染、高排放行業,但從具體的排放量及當地主管部門的認定來看,公司及子公司均不屬于高污染、高排放企業?!?/p>

        據招股書披露,2020年維佳化工營業收入為5126.98萬元、環保投入為23.54萬元,環保投入占營業收入比例為0.46%。

        根據住房和城鄉建設部和環境保護部聯合下發的《全國城市生態保護與建設規劃(2015-2020 年)》,規定環境保護投資占 GDP 的比重不低于3.5%。

        雖然3.5%的規定是從宏觀層面對我國環保投資比例進行了下限約束,但對企業環保投資也有一定的指導意義。

        從這個角度而言,維佳化工身處化工重污染行業但環保投入僅占營業收入0.46%,在一定程度說明其環保投入相對不足。

        研發費用歸集錯誤,直接材料投入歸集是否合理?

        監管機構現場檢查發現,維特偶研發費用核算不準確,具體表現為兩方面的問題。

        一是發行人將總經理薪酬 146.58 萬元、質控部部門負責人薪酬以及非研發專用設備折舊全額計入研發費用。

        二是總經辦、營銷辦的部分人員在履行本職工作的同時參與了輔助研發工作,參與輔助研發當月工資未予分攤全部計入研發費用,與實際工作開展情況不匹配。

        針對以上問題,維特偶在審核問詢函回復中對研發費用進行了調整。

        2018、2019、2020年,調整前的研發費用率分別為4.22%、4.12%、3.51%,調整后的研發費用率分別為4.14%、3.99%、3.39%。

        從實務中來看,研發費用往往是個“垃圾桶”,企業或基于取得高新技術企業資格、或基于所得稅加計扣除、或基于提高毛利率的動機,往往會將本該屬于營業成本、其他費用的成本及費用“丟進”研發費用。

        雖然維特偶已就監管機構現場檢查發現的研發人員薪酬歸集問題進行了調整,但其研發費用中一度占比過半的直接材料費用的歸集是否合理還有待進一步核查。

        報告期內,維特偶經調整的研發費用結構詳見下表:

        由表可見,報告期內研發費用中的直接材料投入占比快速下降,從2018年的51.14%下降至2021上半年的30.03%,下降幅度超20個百分點,尤其是2021上半年直接材料投入金額僅為262.07萬元,年化金額遠低于2020年。

        對于如此大的差異,保薦機構應對2018至2020年的直接材料投入金額的合理性、以及2021上半年直接材料投入金額較小的原因,進行充分解釋。

        募投項目達產后產能消化或面臨嚴重問題

        維特偶擬募集資金4.08億元,募投項目詳見下表:

        由表可見,“微電子焊接材料產能擴建項目”系第一大募投項目,投資總額高達1.78億元。

        “微電子焊接材料產能擴建項目”的建設周期為24個月,具體投資計劃詳見下表:

        由表可見,該項目擬購買1.5億元的機器設備。

        據招股書披露,2020年機器設備原值為2835.26萬元,對應微電子焊接材料的產能為2672萬噸,對應輔助焊接材料的產能為6470萬噸,詳見下表:

        這意味著,“微電子焊接材料產能擴建項目”擬購買的機器設備價值相當于現有機器設備原值的5.3倍!

        而現有機器設備的產能既包括微電子焊接材料、又包括輔助焊接材料,“微電子焊接材料產能擴建項目”擬購買的機器設備對應產能應僅為微電子焊接材料。

        這進一步意味著,“微電子焊接材料產能擴建項目”擬購買的機器設備所對應的微電子焊接材料產能要超過現有2672萬噸產能的5.3倍,即對應的微電子焊接材料產能在14162噸以上!

        而招股書卻稱,募投項目新增產能只有2344噸,詳見下表:

        這里的問題是,或者“微電子焊接材料產能擴建項目”的具體投資計劃是胡亂拼湊的,或者招股書中關于募投項目新增產能的測算存在嚴重錯誤!

        如果按照上述投資計劃購買1.5億元的機器設備,那么維特偶“微電子焊接材料產能擴建項目”達產后的產能消化極有可能面臨嚴重的問題!

        畢竟,對于任何一家公司而言,在未來24個月,都很難消化相當于目前5.3倍以上的產能!


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        投資家網主辦:2021第十三屆中國高新技術產業投資峰會圓滿舉辦

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        企業家應以適者生存的心態,用活各種資源助推企業的快速發展,迎接2022年良好開局、實現更大發展。

        宜賓市翠屏區走進珠三角推介會暨項目簽約儀式圓滿舉辦

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        真誠期待和歡迎各位企業家朋友隨時蒞臨宜賓市翠屏區考察參觀,共謀發展。

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        2021年12月4日,2021「甲子引力」大會于北京召開。開幕式上,甲子光年創始人兼CEO張一甲(甲...

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